【国企改革观象台】全链条全周期商誉管理制胜国企并购（上）：商誉风险管理

2022年5月24日，国务院国有资产监督管理委员会发布了《关于加强中央企业商誉管理的通知》，进一步强调央企提升全链条、全周期商誉管理能力的重要性。

商誉因控股并购而形成，并购因企业发展而肇始。商誉管理并非仅仅是财务报告的会计计量要求，而是贯穿着投资决策分析、风控体系搭建、日常业绩监控、交易价值创造以及商誉确认和计量整个过程。加强源头管控，重视并购过程中的风险管理以及规范商誉确认和计量才能从根本上维护并购交易过程中的国有资产安全。

_{商誉管理能力贯穿并购全链条全周期}

据普华永道分析，国有控股的A股上市公司于2021年共完成120起披露交易金额的控股并购，合计金额近1,300亿元人民币。与此相对应，国有控股A股上市公司商誉账面价值于2021年末已逾4,500亿元人民币，国有控股上市公司2021年计提商誉减值准备占商誉账面价值的比例约为10.3%。

_{国有控股上市公司商誉变动趋势}

注：Wind、Capital IQ及普华永道分析

一、强化国企并购的风险管理和业绩监控机制

继国务院国资委34号、35号令强调央企应当建立投资全过程风险管理体系之后，此次通知要求央企进一步加强全链条全周期商誉管理能力，意味着进一步要求国企在投资全过程的事前、事中、事后落实并强化投资监控体系。在投前即开始对投后整合风险、减值风险进行思考，有助于构建全链条全流程的商誉管理流程和业绩监控机制。

投前估值分析模型可以有效的量化各维度风险，为建立多维风险评级量表提供关键意见，初步建立关键风险指标（KRI）。在此基础上，在投前就开始思考并建立投后价值创造（Value Creation in Deals, VCiD）蓝图，可以清晰地对投后整合方案做出合理规划，包括但不限于运营整合、战略调整、收入成本协同等，并结合估值分析模型进一步分析溢价的合理性，定性定量分析风险和收益的匹配关系。除了收益与风险，对于国有企业投资，同时还要考虑社会功能及环境相关效益的实现。

_{基于定价模型的量化分析

如何支持风险管理体系和投资决策}

商誉管理的全流程从投前定价模型到价值创造蓝图，风险管理内嵌于谨慎细致的定量定性分析中。对于风险的量化评估、指标设计、发展策略、应对举措、责任部门等均可以通过有效的机制被监控。完整的体系建设有助于投后连续性地对业绩进行监控以及对商誉减值预期进行管理。

二、重视投前定价风险评估，谨慎构建估值分析模型

投前定价风险需要通过多维度的分析进行管控，衡量收益和风险的匹配关系。构建估值分析模型至关重要，其可以将标的企业各项运营财务假设通过灵活的方式集成在业务价值或股权价值中，是量化风险的有效手段。构建估值分析模型是投前合理定价和揭示风险的制胜法宝。

_{估值模型如何反映定价和风险的匹配关系}

估值分析模型需要基于扎实的尽调工作，才能更精确全面地量化风险，根据不同的项目情况包括但不限于涵盖商业、财税、人力资源、IT和网络安全、ESG等方方面面的尽调。估值分析模型可以有效的将不同维度的事实分析结果集成量化在确定的可衡量指标中。

国有企业在并购时，通常会要求中介机构出具审计报告和资产评估报告作为核准或备案的必要条件。但由于审计报告和资产评估报告通常是基于监管合规的要求，根据审计准则和评估准则执行的鉴证性工作，并不侧重于分析业务和交易价值创造，很多时候对于充分披露交易风险仍旧存在不足。因此仅依靠审计和资产评估工作往往并不足以支持做一个“好的并购”，对拟收购标的的全面尽职调查、估值建模是交易价值创造环节非常重要的前提条件。特别是对于高溢价交易，量化分析收购溢价背后的商业逻辑是判断定价合理性和风险是否可控的重要步骤。

三、注重交易后价值创造将更有机会获取成功

收购交易中的高溢价通常意味对投后绩效提升和协同效应的高预期。如何确保交易后能按照投前预期实现价值，构建价值创造计划至关重要。价值创造计划应该是蓝图而非一张清单，在计划所有业务领域的价值创造过程中需秉持必要的勤勉和严谨的态度，以保证投后整合的过程细致且有效。

_{价值创造蓝图示意桥行图}

周密的投前规划能够事半功倍。尽早建立综合的价值创造计划，才能最大程度上控制风险，增加价值创造成功的概率。国有企业需要充分结合交易定价模型，考虑每个要素如何支持高溢价（业务模型、协同效应、运营模型和技术计划等），制定涵盖战略定位、提高业务绩效、优化经营模式、资产负债表和合理的税收结构等的价值创造蓝图。

对于控股权收购，在具备了统揽全局的价值实现蓝图、实操运营层面进行战略分解、制定详实的落地方案、落实各环节责任人，并与风控体系中的核心风险因子挂钩、在执行层面形成具体可执行的投后整合方案（包括但不限于营销整合、供应链整合、IT整合、人事整合、财务整合等等）后，才能真正意义上控制好高溢价、高商誉和高减值的风险，有效防止国有资产流失，并进一步实现保值增值。

四、合理设计交易条款规避定价风险

在并购投资的过程中，除了通过尽职调查、定价估值模型以及交易价值创造蓝图等手段应对的交易风险外，有效设计并购协议（SPA）条款也是规避投中风险的有效手段之一。在合理定价的前提下，国资收购方应积极进行条款谈判以保障收购后的经济利益。

_{并购协议条款设计在规避投中风险的应用举例}

从估值定价模型到风险量化分析再到价值创造蓝图，有效的全流程全周期商誉风险管理在投前就贯穿着投资决策分析、风控体系以及提前规划投后管理战略。此外，全链条全周期商誉管理不仅要求国有企业在投前和投中把控风险，更对投后整合、持续性的业绩监控以及商誉后续计量提出了更高的要求，我们将在下篇详细阐述商誉确认和商誉的后续计量。